过去几个月，关于货币政策重点是应该转向增长还是继续关注通胀的争论不断升温。这场争论是由 2025 财年上半年增长势头减弱引发的。与此同时，通胀的缓解度有所降低，10 月份总体 CPI 突破了 6% 的上限。全球情况也变得更加动荡，FPI 持续外流和美元走强维持了印度卢比的贬值压力。
在此背景下，印度储备银行面临两条政策路径：要么继续暂停加息，要么逐步降息。如果印度储备银行继续暂停加息，其对 2025 财年上半年增长势头减弱的评估将需要是暂时的。如果决定启动渐进式降息周期，通胀上行压力将必须是暂时的。
那么真相在哪里，增长是短暂的还是通胀？一如既往，真相介于两者之间。增长放缓的某些方面是暂时的，例如政府支出和农村需求疲软。某些方面可能会持续下去，例如适度的城市需求和试探性的私营企业资本支出。
政府资本支出是去年资本支出周期的关键支撑，但在 2025 财年上半年有所下降。中央政府资本支出在 2025 财年上半年收缩了 15%，而 2024 财年上半年增长了 43%。邦政府资本支出在 2025 财年上半年也同比收缩了 13%，而 2023 财年上半年增长了 55%。支出模式的这种急剧变化可能是由于重点转向选举造成的。好消息是，预计中央政府和邦政府的资本支出将在 2025 财年下半年加快。
事实上，随着政府现金盈余大幅减少，政府支出势头已经出现回升的迹象。总体而言，截至 2024 年 11 月 15 日，政府现金余额已从 2024 年 5 月 24 日的 5.1 亿卢比峰值盈余变为负 40,450 亿卢比。
私营企业资本支出的复苏仍然难以捉摸。基本面仍然支持更健康的银行和企业资产负债表以及制造业产能利用率的提高。然而，消费需求的不确定性使企业保持谨慎。这反映在上市公司固定资产在 2025 财年第二季度环比下降（印度储备银行月度公报）。
在经历了 2024 财年非常疲软之后，2025 财年的出口增长有所改善。然而，在新美国政府的领导下，明年全球关税战可能再度爆发，这给外部需求前景蒙上了阴影。
去年，国内消费由城市需求支撑，而农村消费依然疲软。2025 财年，随着城市工资增长从 2024 财年下半年开始放缓，城市消费对消费的支撑开始减弱。2025 财年第二季度消费品生产增长仅为 1.3%，乘用车销量下降 1.9%，可见其影响。2025 财年上半年非金融上市公司利润增长下降，收入和投入成本保持温和。这可能会导致 2025 财年剩余时间内城市工资增长保持低迷，并扭转城市需求。
消费故事的一线希望是农村需求，去年农村需求表现平淡。今年季风分布相对较好，预计将为 kharif 和 rabi 作物带来强劲产量。农村需求出现一些改善迹象，NREGA 下的工作需求有所下降。在过去三个季度（2024 财年第四季度至 2025 财年第二季度），快速消费品农村销量增长一直超过城市销量。预计在收获季后，2025 财年下半年农村需求将回升。
考虑到暂时性和更持久因素的综合作用，2025 财年的 GDP 增长率预计为 6.6%，而 2024 财年为 8.2%。在农村需求和政府支出增加的推动下，预计 2025 财年下半年增长势头将回升。
2025 财年下半年相对更好的增长前景为印度储备银行提供了一些政策空间来评估通胀压力的持久性。由于食品通胀率上升，短期总体通胀前景仍然不利。然而，在中期，预计食品通胀压力将因 kharif 和 rabi作物产量的支撑而缓解。面对这种增长-通胀前景，印度储备银行可能会花时间评估增长和通胀的持久性，然后再采取政策行动。我们预计小幅降息周期将从 2025 年 2 月开始。